富华优配国际清算银行一文终结稳定币话题

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　　来源：财经姝婷说

　　上周陆家嘴金融论坛上热议的“稳定币”话题延续至今。时至今日，国内金融圈依旧在讨论稳定币的发展。

　　只不过，这些讨论有些过于“超前”，稳定币对于当前的中国而言并不适合。昨日，国际清算银行针对稳定币问题发表了一份报告。其中，关于稳定币的专业解析很好的解释了为何稳定币的问题，从中可以看出为何稳定币并不适合中国。

　　稳定币与诚信要求

　　像稳定币这样的创新将在未来货币体系中扮演什么角色还有待观察。它们确实提供了新颖的可编程功能、方便新用户访问以及匿名特性。但稳定币与健全货币制度的三大理想特征并不相符，因此无法成为未来货币体系的支柱。

　　尽管稳定币存在一些局限性，其中一些局限性更广泛地继承自加密货币，但市场对稳定币的需求仍然很大。因此，它们指明了哪些政策应对措施可能有助于培育更高效、更具韧性的金融体系，从而从技术创新中获益。

　　此类政策应对措施可以确保合法用例得到适当监管，并阻止非法使用，从而保护货币和金融体系。然而，充分的监管只能在一定程度上解决一些可能持续存在的重要结构性缺陷，例如预付现金限制带来的限制。因此，即使未来出现受到良好监管的新货币形式，仍然需要适当的信任支撑来支撑健全的货币安排。

　　稳定币的起源是对货币安排的一种不同基础的探索，远离受信任的中介机构，走向去中心化。像比特币这样的无担保加密资产也源于同样的追求。12

　　尽管稳定币最初很有吸引力，但它缺乏货币的几个核心特征。因此，无担保加密资产已成为一种投机性资产，而非支付手段。

　　此外，区块链的固有特性决定了去中心化、安全性和可扩展性之间的关键权衡。区块链的工作原理是，通过去中心化的验证者网络达成共识，将交易区块添加到网络中。由于验证成本高昂，验证者必须获得报酬才能履行这一职责。这就产生了一种矛盾：既要设定严格的共识标准，又要建立一个能够大规模达成共识的系统（如下）。

　　加密货币摒弃了中央银行等受信任的中介机构，而是设想了一个由自利的记录保存者（即“验证者”）组成的分散网络，他们负责更新和维护交易记录。区块链的运作方式是通过验证者网络达成共识，添加新的交易区块。这种共识通过奖励验证者来维持，这样当其他验证者遵守区块链规则时，验证者就有动力遵守。

　　向验证者授予奖励，需要在设定严格的共识标准和构建一个易于达成共识的“可扩展”系统之间做出根本性的权衡。这是因为验证每个区块的成本很高，因此诚实地进行验证是一种自利的考量。即使是最严格的共识构成标准（即一致同意），也与自利的验证者格格不入。实用且可用的去中心化货币并不安全。

　　在无限重复博弈中，激励机制可以通过适当的奖励鼓励验证者诚实行事。验证者可以相互监督，举报不当行为以获得额外奖励，并确保违规者受到惩罚。干净、已核对的账本具有公共物品的属性，诚实行事类似于提供公共物品。然而，诚实行事的激励需要向验证者提供足够大的租金，以克服公共物品提供博弈中协调不当的风险。所需的共识程度越严格，所需的租金就越浪费。在需要一致同意才能更新账本的极端情况下，任何租金都不足以达成共识。系统的任何收益都会以租金的形式被浪费在验证者身上。

　　其结果是，加密货币缺乏货币的可扩展性和协调优势。随着账本规模随着交易量的增加而增长，快速更新账本变得越来越困难。使用加密货币进行交易的成本也会随着交易量的增加而增加，而且加密资产的扩展必然会损害其安全性或其去中心化的基础。实际上，即使在经历了诸如2021年8月所谓的伦敦硬分叉和2022年9月的合并等改革之后，以太坊等区块链在交易量高峰期也会出现高昂的费用（图A1.A）。同时，拥堵问题持续迫使用户从以太坊转移到其他所谓的Layer 1区块链（图A1.B）。由于每个区块链都是独立的结算记录，因此这种碎片化问题无法通过不同区块链之间的互操作性轻易解决。

　　由于可扩展性受限且易受拥堵影响，加密资产无法利用货币的网络效应。去中心化共识的稳健性取决于谁有权访问账本以及如何更新账本，这加剧了信任的脆弱性。

　　稳定币的出现，不仅为加密货币生态系统提供了出入通道，也为区块链上的交易提供了便利，避免了其他加密货币固有的波动性。

　　简而言之，它们是基于去中心化账本的加密代币，承诺始终以固定的法定货币价值（例如一美元）计价。与无担保的加密货币不同，大多数稳定币由单一中心化实体发行。发行方的储备资产池支撑着流通中的稳定币，其全额赎回的能力也支撑着这一承诺。稳定币的资产支持类型各不相同。这类支持主要有三种：以法定货币计价的短期资产、加密抵押品和算法资产。本文将重点讨论第一种类型，它占据了市场的大部分份额。

　　尽管各类稳定币频频未能兑现其平价兑换的承诺，但它们的需求依然持续增长。稳定币的需求既取决于用户的动机，也取决于其自身的一些特性，包括可访问性、隐私性、作为现有金融体系替代方案的作用、便利获取外币的能力以及在跨境支付中的吸引力。

　　第一，稳定币在公共的、无需许可的区块链上交易，任何拥有联网设备的人都可以访问它们。许多用户通过加密货币交易所提供的托管钱包进行交易，这些钱包负责执行用户注册流程，原则上应该类似于银行。但也可以通过非托管钱包直接访问稳定币，任何拥有互联网连接的用户都可以轻松访问。这些钱包避免了与任何中介机构（无论是加密货币还是传统金融系统）的互动，因此无需进行任何 KYC 检查。使用非托管钱包，用户无需身份识别即可进行交易，并通过密码（私钥）拥有唯一的控制权。

　　第二，一旦进入公链，交易就会以假名形式进行，个人用户的身份隐藏在钱包地址背后。与需要个人信息的传统银行账户不同，稳定币依靠钱包地址来替代身份信息。虽然假名有助于保护隐私，但它也可能导致问责制度的缺失，并引发金融诚信方面的担忧。

　　第三，稳定币提供了获取外币的渠道——迄今为止，绝大多数是美元。对于高通胀、资本管制或美元账户使用受限的国家/地区的用户来说，稳定币是一个颇具吸引力的替代方案。对于那些在访问基于美元的国际支付网络方面受到限制的个人和企业来说，稳定币在跨境支付和贸易结算方面尤其具有吸引力。然而，稳定币的广泛使用可能会损害受影响司法管辖区的货币主权。货币竞争可能会阻碍货币政策的实施。

　　第四，稳定币的技术属性意味着它们有可能提供更低的成本和更快的交易速度，尤其是在跨境支付领域。有传闻表明，某些渠道的成本低于传统渠道。此外，资金可以直接在钱包之间转移，无需中介机构，不受银行营业时间或公共假日的限制。这使得它们对那些难以接触传统金融系统的消费者（例如流动工人）具有吸引力。然而，消费者保护方面的风险仍然很大，而且由于验证费用高昂，较低的成本和更快的速度也并非总能得到保证。

　　稳定币如何衡量货币价值？

　　稳定币未能满足货币的三个关键测试：稳定币与货币的单一性、稳定币和弹性、稳定币与货币体系的完整性。

　　稳定币与货币的单一性——资产支持的稳定币类似于数字无记名票据。它们的行为类似于金融资产，通常无法通过单一性测试。

　　从这个角度来看，当收款人收到稳定币作为付款时，这笔款项是特定稳定币发行人的负债。收款人只有通过接受付款才能对每个美元持有双边债权。此外，在后台，央行资产负债表上没有结算。因此，单一性无法得到保证，因为这取决于发行人的相对信用状况。

　　迄今为止，稳定币在二级市场上的交易“汇率”可能会偏离票面价值，类似于交易所交易基金（ETF）价格与其参考投资组合净资产价值之间的偏差。诚然，与票面价值的微小偏差可以被视为符合较为宽松的单一性定义。但偏离票面价值会破坏“不问任何问题”原则。而那些无法在不问任何问题的情况下流通的类货币债权，实际上并不能发挥货币的作用。更普遍地说，与费用等摩擦产生的可预测偏差相比，各种类型的稳定币都出现了与票面价值的大幅偏差，凸显了其挂钩的脆弱性。

　　稳定币和弹性——稳定币也未能通过弹性测试。这是因为发行人的资产负债表无法随意扩张。因此，任何额外的稳定币供应都需要持有人全额预付，即严格的预付现金制度，在系统运行需要时没有杠杆空间。这与银行有着根本的不同，银行可以在监管限度内弹性地扩张和收缩其资产负债表。

　　两个例子说明了弹性流动性供应的重要性。这两个例子都基于大额支付，而非零售应用。大额支付需要大量的流动性进行结算，而银行在央行常备工具的支持下，拥有提供这种流动性的独特优势。

　　弹性重要性的第一个例子来自RTGS系统的运作。实时结算大额资金的需求，使得在正确的时间、地点和数量拥有所需结算资产（储备）的需求更加迫切。与例如递延净额结算系统相比，这增加了流动性需求。该系统应对这一挑战的方式是通过央行向银行提供信贷（以抵押品为抵押），尤其是在日内透支的情况下。如果没有这种按需流动性资源，该系统就无法平稳运行。当然，一个拥有代币化央行储备的系统也能提供这种优势。

　　第二个例子来自贷款和贷款承诺（即企业按需借款的安排）的作用，尤其是在经济压力下。弹性的重要性在制造业尤为明显，因为该行业供应链的普遍存在对流动性的需求很高。未使用的贷款承诺提供了立即履行付款义务的灵活性，在发达经济体和新兴市场经济体中都占很大比例。2025年，此类未使用的贷款承诺成为面临关税影响的企业的关键生命线。这导致受影响行业未使用的贷款承诺激增。

　　稳定币与货币体系的完整性——支付系统的完整性至关重要。正因为货币和支付手段广泛普及，必须建立保障措施来打击欺诈、金融犯罪和非法活动融资。犯罪组织、恐怖组织和恶意的国家行为者一直在寻找转移、隐藏和洗钱的方法。在当今的体系中，已经建立了一个庞大的机构来打击金融犯罪和逃避制裁的行为。反洗钱和打击恐怖主义融资（AML/CFT）法规要求银行和其他中介机构遵守“了解你的客户”（KYC）规则，提交可疑活动报告，并具备阻止付款的能力。这些保障措施在任何货币体系中都必不可少，但并非所有形式的货币都同样适合于打击金融犯罪。

　　在维护货币体系的完整性方面，稳定币存在重大缺陷。作为数字不记名工具，它们可以自由跨境流通，进入不同的交易所和自托管钱包。这使得它们容易在KYC合规方面存在漏洞。源自自托管钱包的交易在公链上是可追踪的。然而，这种可追踪性可能会被混币器破坏，混币器会将来自多个用户的资金合并，然后将其分配到新生成的地址。个人在将稳定币兑换成法定货币时，可能会保持匿名，直到遇到KYC要求为止。但稳定币的持有者可能并非其发行者的客户，发行者可能不知道持有者是否已经过身份验证。更令人担忧的是，稳定币可能会被发送给那些绝对没有验证过身份的个人。重要的是，鉴于现有支付系统受到地缘政治限制（例如制裁），稳定币的KYC限制也存在问题。

　　目前，当局的重担在于寻找并阻止非法稳定币的流动。诚然，稳定币发行商和交易所可以通过冻结余额来采取反洗钱/反恐怖融资措施，而且他们偶尔也会这么做。区块链分析公司与执法部门合作，追踪公共区块链上的金融犯罪。这对于一些备受瞩目的案件（例如针对知名目标的勒索软件攻击）可能很有用。然而，它可能无法实际扩展到日常支付中数十亿次的反洗钱/反恐怖融资检查。实际上，稳定币很容易被犯罪组织和恐怖组织利用。

　　相比之下，在基于存款的系统中，甚至在非银行电子货币（e-money）中，维护诚信的责任在于面向客户的中介机构，他们比公共机构更了解客户。中介机构的处罚和声誉风险是确保其拥有完善的KYC协议和反洗钱/反恐怖融资措施的关键。双层系统的非持有人性质，即交易通过账户更新进行，意味着所有客户都必须按照KYC规则进行入职。收款人需要中介机构提供明确的更新信息才能获得付款。因此，控制措施得到了更好的维护。

　　技术进步可以增强现有系统的完整性。人工智能和数据集成的进步，尤其是通过机器学习工具的开发，为打击金融犯罪提供了机遇。这些创新有助于减少误报（即合法交易被标记为非法交易），并提高对欺诈交易的检测率。

　　对稳定币的其他担忧——稳定币发行者能否完全兑现其稳定承诺与其追求盈利性商业模式之间存在内在矛盾。

　　当发行者投资于具有一定信用或流动性风险的资产时，他们无法完全保证在所有可能的意外情况下都能保持稳定，因为持有人可能会在短时间内赎回其稳定币。这反映了现状：承诺通常（但重要的是，并非总是）能够兑现，并且由于资产收益率至少达到无风险水平，而负债收益率为零，其商业模式仍然保持着高盈利能力。

　　或者，严格的流动性风险管理意味着储备资产必须持有在流动性极强的无风险资产中——极端情况下，也就是无偿的央行储备。在这种情况下，稳定币将作为完全支持的支付工具运作，其商业模式主要基于支付手续费收入，而相对于现状而言，这很可能带来微薄的利润。

　　稳定币在支付和实体经济交易中更广泛应用的前景至少引发了三个额外的担忧。

　　首先，各司法管辖区的货币主权可能面临挑战。超过99%的稳定币以美元计价，跨境业务日益增长（图2.A）。在汇出国和接收国出现高通胀和外汇波动后，跨境交易量往往会上升（图2.B）。因此，稳定币可以实现隐形美元化，用户依赖美元进行交易和金融合约。当然，在货币环境不稳定的经济体中，从用户的角度来看，这是可以理解的。事实上，这种货币竞争将凸显致力于价格和金融稳定以及维护财政可持续性的重要性。

　　其次，如果稳定币持续增长，它们将在其投资的市场中占据重要地位，尤其是在压力环境下。主流稳定币主要投资于安全资产，其扩张可能会挤占其他投资者。

　　目前，它们在美国国债市场的投资额与大型司法管辖区和政府货币市场基金（MMF）的投资额相当（图3.A）。持续增长可能会对收益率造成额外的下行压力：有证据表明，稳定币市值增加35亿美元已经可以使美国国债收益率下降约2.5-5个基点（图3.B），在赎回期间，其绝对影响可能高达三倍。因此，它们不断扩大的市场影响力也带来了抛售的尾部风险。由于稳定币迄今为止对货币政策紧缩的反应负面（即赎回规模更大），类似于股票等风险资产（图3.C），这种情况可能会加剧。

　　第三，随着互联互通程度的提高，风险可能通过新的渠道溢出至传统金融体系。如果银行发行稳定币，则存在与在公共区块链上流通的一类新负债相关的风险，而这些负债是否以及如何从存款保险中受益尚不明确。尤其是在经济压力时期，不同类型的银行负债之间可能会出现快速且不可预测的流动。更普遍地说，如果银行和其他现有金融机构在加密货币市场活跃起来，则存在溢出效应的风险，从而削弱银行向家庭和企业放贷、在传统市场交易以及履行其支持实体经济职能的能力。

　　稳定币的政策方针

　　确保不断发展的金融体系的稳定性和完整性，需要基于“相同活动、相同风险、相同监管结果”原则的积极、技术中立的监管。针对特定技术的风险在于，未来数年内，竞争环境可能会被扭曲。近期发布的关于加密货币和稳定币监管的国际指南，为在快速发展的代币化环境中设计监管框架提供了坚实的起点。

　　解决诚信问题和金融犯罪是当务之急，首先要确保托管钱包符合KYC标准。许多司法管辖区已经要求加密货币交易所和钱包提供商达到与银行、托管机构和其他支付中介机构类似的标准。有些司法管辖区对非托管钱包（用户完全控制其私钥）执行所谓的“旅行规则”，要求传输关键信息，例如受益人姓名。与区块链分析公司和稳定币发行机构的合作有助于监控已知违规行为，并在必要时阻止或冻结资金。然而，这些措施只能减轻（而非消除）货币体系诚信面临的风险。

　　监管还应强制要求遵守反洗钱/反恐怖融资规定。大多数稳定币可以阻止特定地址持有其代币。通过默认设置，除非已验证KYC合规性，否则所有地址均会被阻止，这些稳定币可以纳入反洗钱/反恐怖融资框架的范围内。然而，稳定币的无国界性质使监管工作变得复杂。如果没有全球协调，就有可能出现“最薄弱监管环节”的竞争。

　　稳定机制也需要关注。这些机制的稳定性取决于其储备的质量和透明度，以及发行实体的信誉。预先注资的支付服务提供商（PSP）提供实用的支付服务，并为支付市场带来更激烈的竞争，其经验可以为稳定币的监管提供参考。虽然监管制度各不相同，但它们通常必须持有充足的安全且流动性强的资产，以确保始终能够履行对客户的承诺。这些PSP通常被禁止支付利息。这些机构的监管方式旨在促进货币的单一性和市场完整性，因此在货币体系中扮演着银行存款的辅助角色。

　　监管机构仍然关注稳定币支撑资产的质量和适当的储备水平。要求储备高质量的流动资产有助于降低风险，而定期审计和公开披露要求等透明度措施则有助于加强问责。

　　早在2023年，国际清算银行对各国央行数字货币的年度调查就发现，超过60%的受访司法管辖区已经或正在制定稳定币的监管框架。许多司法管辖区侧重于资产支持、信息披露、投资者和消费者保护、金融稳定、打击非法活动以及确保市场公平透明。在调查范围之外，一些司法管辖区禁止向稳定币持有者支付利息，而其他司法管辖区则保留了这种可能性。这有助于使稳定币的监管要求与货币市场基金、电子货币或相关金融工具的监管要求保持一致。

　　然而，监管稳定币并非易事。由于它们在公共的、无需许可的区块链上流通，其监管范围比传统中介机构更窄。迄今为止，解决监管问题的追索方式较少。此外，还缺乏阻止或撤销错误或欺诈性支付的机制；鉴于区块链的不可篡改特性，意外支付或私钥丢失意味着资金无法追回。

　　此外，稳定币的无国界性质对国家监管框架构成了重大挑战，使其难以有效管理跨境风险。一些司法管辖区，例如欧盟、日本和新加坡，要求稳定币发行人获得监管机构的授权并设立本地注册实体。这种方法有助于将不受监管的海外发行稳定币置于监管范围之外，从而最大限度地降低其可能带来的风险。然而，如果没有国际协调，监管漏洞可能会出现，尤其是在监管能力有限的司法管辖区。